國內知名電動自行車品牌愛瑪科技在2019年被證監會“取消審核”終止上市一年后，11月26日，終于通過了證監會IPO審核，拿到了資本市場的入場券。

　　談及愛瑪科技的上市路，堪稱是一部“IPO血淚史”。自2018年6月，愛瑪科技向A股發起沖擊到如今成功過會，歷時2年多時間，期間曾遭遇證監會59條的“靈魂拷問”。

　　久經波折，愛瑪科技終于見到曙光，如果此次成功登陸上交所主板，將會成為行業第五家上市公司。

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　　背負風險闖關資本市場

　　上市道路連受阻擊

　　愛瑪科技成立于1999年，在2004年步入電動自行車行業，是國內最早的電動自行車制造商之一。公司主營業務包括電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的研發、生產及銷售。

　　在愛瑪科技的主要業務中，電動自行車業務占絕對主導地位，2016-2018年營收占總收入的比重分別為96.6%、87.89%和88.28%。其中電動自行車包括簡易款和豪華款。簡易款類似于自行車，車體小巧輕便，易操作;豪華款類似于摩托車，車體較重，負載及爬坡能力更強。

　　愛瑪科技銷售模式屬于經銷模式。截至2019年6月末，公司共有經銷商1900家。電動車產品由公司自行研發并生產，經過性能、安全等測試后，依靠經銷商向客戶銷售并提供售后服務。

　　目前，愛瑪科技董事長兼總經理張劍為公司控股股東和實際控制人，占公司本次發型上市前股份總數的83.36%。長興鼎愛持有公司5%的股份。此外，中信投資、金石智娛、金石灝灃、三峽金石分別持有公司2.48%、2.44%、1.03%、1.03%的股份，而這幾家均為中信證券控制下的企業。

　　公開數據統計，從市場份額來看，雅迪、愛瑪、臺鈴、新日、綠源五家企業合計共占電動自行車市場超過40%的市場份額，其中愛瑪科技占據10.4%，位居五家企業的第二位。

　　數據來源：Evtank前瞻產業研究院整理

　　招股書顯示，2016-2018年，愛瑪科技的銷量分別為356.84萬臺、389.22萬臺、456.37萬臺。根據ZDC互聯網消費調研中心發布的《2019中國電動車產業發展白皮書》，2018年全年電動自行車銷量400萬臺以上的僅有兩家，分別為愛瑪科技和雅迪控股。

　　數據來源：愛瑪科技財報

　　雖市場份額居于高位，但之前與愛瑪科技平起平坐的雅迪股份，在2016年港股上市之后，銷量、市場份額都在不斷增加，近期業績漲幅近600%，市值突破400億港幣，成為了行業巨頭。而愛瑪近兩年卻因為股東恩怨、公司被舉報存在超百億元賬外賬、投訴居多等問題，上市計劃被長期擱置，錯過了上市發展的好時機。

　　2018年6月，愛瑪科技向A股發起沖擊，但在排隊半年后遭遇了證監會提出的59個重要問題，涉及公司增資和股權轉讓背景、關聯交易、商標授權、產品質量、訴訟進展、資產重組等。2019年8月，愛瑪科技重新提交招股書，但最終因“尚有相關事項需要進一步核查”取消了審核。愛瑪科技上市之路可謂一波三折。

　　2019年，電動自行車新國標正式實施，行業面臨新一輪換代。據估計，我國電動自行車保有量3億輛，約有70%不符合新國標的要求，電動自行車又變成了千億新藍海。而愛瑪科技屢次闖關上市，也不乏是想借助資本的力量抓住新一波政策紅利。

　　按愛瑪之前提交的招股書中表示，愛瑪擬發行6500萬股，占發行后總股本的16.1%，募集資金16.80億元，用于公司電動車、自行車整車、配件加工制造、整件噴漆生產線等12個項目的建設、升級，以及補充流動資金。

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　　營業收入增速平緩

　　毛利率低于競品

　　2016—2019年上半年，愛瑪科技營業收入分別為64.44億元、77.94億元、89.90億元、44.56億元，營業收入增速平緩。凈利潤分別為4.49億元、2.63億元、4.28億元、2.00億元，利潤未見增長�？鄢�非經常性損益后歸屬母公司股東凈利潤分別為3.81億、3.13億、3.92億、1.93億。

　　數據來源：愛瑪科技財報

　　毛利率是最能反映公司競爭力的指標之一。愛瑪科技招股書中顯示，2016—2018年公司毛利率分別為16.94%、13.05%、13.12%，2019年上半年為13.95%。而同行雅迪股份的毛利率始終在18%左右。這一點與競爭對手相比，愛瑪科技稍遜一籌。

　　數據來源：愛瑪科技財報

　　對于毛利率較低的現象，愛瑪科技在招股書中解釋稱主要是：其一因為會計處理方式不同。據了解，愛瑪科技與雅迪股份同樣將包裝材料計入生產成本而非銷售費用中，降低了毛利率與銷售費用率。其二，豪華款電動車定價較低以及開展了共享單車服務所致。

　　2017—2018年，愛瑪科技自行車業務收入占總收入的6.44%、3.06%，成為僅此于電動自行車的第二大收入來源。據了解，在共享單車火熱時期，愛瑪科技也想分一杯羹，與摩拜、滴滴旗下的“青桔單車”合作。2017年，摩拜成為了愛瑪科技最大的客戶，銷售收入占總收入4.44%，但2018年摩拜就跌至客戶榜中第6位;“青桔單車”2018年成為了愛瑪科技第2大客戶，銷售收入占總收入2.19%。但到了2019年，隨著共享單車行業持續降溫，摩拜、青桔單車僅為愛瑪科技貢獻了共2090萬元的銷售額，導致其業績下滑。

　　這樣的勢頭也表示，愛瑪自行車很難再依賴過去幾年為自己帶來巨大收益的自行車行業，必須尋找新的業務增長點帶動公司業績。

　　證監會還曾質疑過愛瑪科技的償債能力。2016-2018年，愛瑪科技應付賬款及應付票據賬面余額為39.65億、38.2億、39.29億，2019年上半年略有下降，為37.65億。2018年證監會對此表示擔憂，要求愛瑪科技補充披露應付賬款余額與采購模式及采購金額的匹配性，以及短期負債的主要還款來源。

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　　營銷策略持續發力

　　反之質量、研發問題頻頻暴雷

　　愛瑪科技最讓人記住的，莫非是重金請金秀賢、周杰倫、范冰冰、EXO做代言，為吸引90后消費群體毫不吝嗇。公開消息顯示，2009年愛瑪科技開出了3000萬元的代言費邀請周杰倫，這一數字直接打破了王菲2000萬元代言洗發水的紀錄。

　　如此高成本的營銷費用，愛瑪科技仍表示物有所值。愛瑪科技曾對外界表示，“我們品牌的營銷額高達5億元，3000萬元只是很小的一部分。周杰倫代言能提升品牌知名度，一年的品牌價值可達20億元。”

　　因此愛瑪科技的廣告營銷費用幾年下來始終居高不下，占年度總銷售費用的比例超五成。2016-2018年，愛瑪科技的廣告及業務宣傳費分別為1.43億元、2.12億元、2.24億元。

　　數據來源：愛瑪科技財報

　　但在高營銷的對比下，愛瑪科技的產品質量問題開始逐漸暴露。

　　天眼查數據顯示，目前愛瑪科技關于開庭公告52條，法律訴訟73條，涉及交通事故、產品責任糾紛、生命權糾紛等;在一些消費者投訴平臺上，愛瑪科技的投訴帖達關于里程表、電池等質量問題的投訴也比比皆是;愛瑪科技還曾因產品抽查質量不合規被通報，例如廈門市場監督管理局發布2019年電動自行車產品質量抽查情況顯示，愛瑪型號為TDT1087Z的電動自行車在尺寸限值和短路保護兩個項目都不達標。

　　招股書顯示，2016-2018年，愛瑪科技的研發費用分別是0.36億元、0.46億元和0.5億元，占營業收入的比重分別為1.49%、1.49%和1.67%。2019年上半年，其研發投入占比略有升高，達2.04%。愛瑪科技在招股書中直言，其研發費用占比，低于可比上市公司。的確，主要競爭對手之一的雅迪股份在2017年、2018年的研發費用分別是1.83億元、3.05億元，占營業收入的比重為2.32%和3.07%。

　　數據來源：愛瑪科技財報

　　愛瑪科技目前的專利信息464個，軟件著作權8個，作品著作權21個，電池是愛瑪產品的靈魂所在。但在這些發明專業中，外觀設計專利高達380個，占總專利數的80%，愛瑪科技的知識產權布局均在外觀涉及專利上。

　　上述的營銷與研發投入數據對比可以看出，愛瑪科技在重度做營銷的道路上，創新研發并沒有緊隨其上，導致產品頻頻出現質量問題，成為愛瑪科技上市的“絆腳石”。隨著此次愛瑪科技上市后，研發也將成為其最大的“軟肋”。

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　　幾大風險留存

　　將在資本市場中被放大

　　從工信部公布的電動自行車產量變化數據來看，2014-2017年，我國電動自行車產量緩慢增長，但2020年上半年，受政策催化，我國電動自行車產量實現1170萬輛，較2019年同期增長10.3%。

　　但與蓬勃市場相對的是，據不完全了解，目前電動車企業超過5000多家，但上市的電動車制造商只有5家，這不乏讓行業內探討，為何電動自行車企業上市公司那么少?

　　節點財經分析，主要原因有以下幾個方面。同時，這也是愛瑪科技上市后所要面臨的問題及承擔的風險。

　　一、電動車科技含量低，“概念股”難形成。知識產權是一個企業的核心競爭力，但電動車作為組裝品，很多核心零部件都來自供應商，比如電機、控制器、電池等，無論企業名聲多威望，也改變不了組裝的事實。技術含量低、抄襲嚴重、競爭尤其慘烈，這也是愛瑪科技除了財務問題之外的又一上市攔路虎。

　　中國自行車協會副理事長兼秘書長郭文玉在接受采訪時表示，目前國內電動自行車企業亟需加速轉型升級，提升國際知名度和影響力。

　　二、隨著近幾年關于電動車政策不斷出臺、整頓，如果電動車行業政府補助發生較大的變化，那么對受政府補助的電動車企業將在盈利上帶來非常不利的影響。

　　愛瑪科技2017-2019年上半年，公司計入當期損益的政府補助為7787.07萬元、2856.04萬元、658.09萬元，占據當期利潤總額的比重高達20.35%、5.13%、2.61%。以其2017年業績計算，愛瑪科技同期凈利潤暴跌至2.63億元，相比2016年4.47億元的凈利潤幾近腰斬。如果刨除政府補貼款項，愛瑪科技2017年凈利潤暴跌幅度更為驚人。

　　數據來源：愛瑪科技財報

　　三、目前市場對電動車輿論導向一直是“打壓”為主。按目前已經出臺的一系列關于電動車行業政策可以看出，國家對電動自行車的車速、車重等都有了更高的要求。如果不符合新標準，都會受到嚴厲查處，愛瑪科技已經在質量抽檢中被點名。同時愛瑪科技招股書風險因素中也提到，部分城市在特定時間、特定區域禁止禁止電動摩托車通行，那么這一方面的銷售一定會受到影響。

　　以上問題，現在看或大或小，但資本市場更像是一面“放大鏡”，這些方面也會在愛瑪科技上市后被無形放大，成為重大軟肋。