京東5月13日披露的2025年一季報，可以作為觀察電商巨頭戰略轉向的切入口。

　　這份財報有兩組關鍵數據值得重點解讀:

　　總營收3011億元，增速15.8%，創近三年來新高;調整后凈利潤128億元，同比增速達43.4%。

　　3C家電營收增速17.1%，同樣創三年來新高;包括即時零售在內的新業務，拉動商超同比增長14.9%。

　　結合京東入局外賣以來的市場討論，多位從業者判斷:京東帶電品類的“確定性”與即時零售的“可能性”，都被低估了。

　　前段時間的GMV爭議，也能從這份財報中找到破局線索。此前一份2024年GMV(商品交易總額)榜單在電商圈引發爭議，這份榜單顯示，京東被抖音擠出前三，僅列第四。

　　但有京東內部人士透露，京東2024年實際GMV接近4.5萬億，穩居前三。如果以京東2020年最后一次在財報中公布的GMV(26125億元)為基數，結合營收增速，以及服務營收與商品營收的構成，粗略測算，其2024年GMV約在4.06萬億元-4.76萬億元區間。這兩組數據都說明，電商“貓狗拼”的鐵三角格局，暫時還破不了。

　　就在京東財報公布當日，國際投行摩根士丹利發布最新報告稱，京東2025年整體營收和零售板塊的盈利增速預期調高至兩位數，認為這對股價是個好消息。京東美股股價應聲上漲3%以上。

　　投資者大概率也看懂了兩點，第一，京東電商穩居前三，第二，它這套“帶電品類養新業務，新業務反哺全品類”閉環的商業前景值得期待。

　　GMV詳解:

　　京東，名列前三

　　京東最新發布的財報，為近期電商行業的GMV爭議提供了關鍵參照。

　　3月初，一份2024年中國主要電商平臺GMV榜單在網上流傳，淘天(約為8萬億元)、拼多多(5.2萬億元)位居前兩位，抖音電商(3.5萬億元)第三、京東(3.2萬億元)第四。

　　爭議焦點集中在京東身上，它到底是掉隊了，還是被低估了?

　　由于“貓狗拼”三大電商平臺早在2021年后就不再在財報中披露GMV，所以尚無官方信息。但一位京東內部人士表示，雖然行業對于GMV的口徑不同，但京東2024年的GMV在4.5萬億元左右，目前仍位于行業前三的位置。

　　除了內部說法，它財報中的信息也可以作為參考。

　　京東最后一次公布GMV是2020年財報，全年GMV為26125億元。此后兩年僅披露全年GMV同比增速:2021年、2022年分別為26.2%和5.6%。由此推算，京東2022年GMV約為35012億元。

　　接下來，我們按照一位電商從業者給出的業內慣用方法，根據營收增速倒推GMV。根據京東2020年的GMV和營收(7458億元)，可以推出GMV≈3.5倍營收;根據2023年京東營收1.08萬億元(同比增3.7%)，可推算出GMV約3.78萬億;2024年營收1.16萬億元(同比增6.8%)，可推算出GMV約4.06萬億。按照這個數據，京東的GMV排名還是第三。

　　不過，這個算法還低估了一個關鍵變量:隨著京東第三方業務占比的提高，GMV與營收的比值會進一步擴大。若依然沿用2020年的比例推算，實際上會低估京東的GMV體量。

　　這就需要詳細說說京東的營收構成，以及和GMV的關系。

　　京東的營收主要包括自營業務營收和平臺服務營收。這兩部分業務的差別在于，自營業務的GMV是全額計入營收;平臺業務的GMV不直接計入營收，只有傭金、廣告等服務收入計入營收。

　　這意味著，第三方業務占比增加，GMV與營收的比值會隨之上升，因為平臺業務的GMV貢獻更大但對應的營收較小。

　　京東服務營收的占比，在2020年是12%，到2023年、2024年均漲到20%。因此，根據原來3.5倍的比例，估算出的4.06萬億元GMV是一個很保守的數值。

　　上述電商從業者表示，相對合理的比值只能結合京東服務營收和商品營收的增速做大致推算。京東服務營收2023年、2024年的同比增速分別是17.8%、8.1%，明顯高于商品營收增速(2023年、2024年分別為0.7%、6.5%)，以此推導，2023年、2024年的GMV與營收比值應該分別上升到3.8倍以上、4.1倍以上。

　　根據以上綜合測算，京東2024年GMV應在4.06萬億元-4.76萬億元。前述京東內部人士稱京東總GMV接近4.5萬億的說法合理。

　　該電商從業者進一步補充，除了單一的GMV數字之外，還需要關注不同平臺之間GMV的含金量差異。

　　GMV是商品交易總額，不等于實際交易額，統計口徑是用戶下單金額，即，除去真實成交額，還包含未付款訂單金額、退貨訂單金額。

　　一位直播電商從業者曾透露，和電商平臺GMV相比，直播間GMV人為注水的難度和成本都更小。他舉例說，大部分直播間刨除掉“未付款”這一項，就能擠出30%-50%的水分。如果考慮退貨率的因素，真實成交額還要再打折扣。

　　他以服裝類直播間為例，由于主播“先下單再猶豫”等話術的引導，讓大量消費者沖動下單，或在冷靜后取消訂單，或因為與預期不符而退貨，這其中的大量GMV沒有產生實際交易額。業內普遍認為，服裝類直播帶貨的退貨率達50%甚至更高。

　　相比之下，手機、電腦等3C產品價格透明、決策周期長，消費者往往是貨比三家后理性下單。行業調研顯示，3C品類平均退貨率不足5%。

　　3C家電是京東的優勢品類，據京東2024年ESG報告，3C家電的退換貨率僅為行業平均水平的1/3。這種結構性優勢使得京東這類平臺的GMV有效轉化率，高于以沖動消費為主導的直播電商平臺。

　　關鍵指標:

　　增收增利，帶電品類扛大旗

　　京東最新財報里的核心數據，也體現出它的業務基本面表現。

　　先看營收端:集團整體營收沖上3011億元，同比漲了15.8%，創下近三年來的最高同比增速;其中，京東零售營收2638億元，同比增長16.3%;

　　帶電品類（電子產品及家用電器）繼續扛起增長大旗:貢獻了1443億營收，增速17.1%，高于整體商品增速(16.2%);帶電品類占零售營收的比重高達55%，比去年同期增加了1%的份額。也就是說，京東商城100元營收中，有55元來自家電3C類。

　　更值得關注的是利潤端的變化:京東本季經營利潤105億元，經營利潤率提升到3.5%;

　　其中，京東商城的經營利潤達129億元，同比增長了38%，跑贏版塊營收16%的增速;其經營利潤率從去年同期的4.1%提高到4.9%，創下近三年新高;與此同時，營銷費用占比只增加了0.1個百分點。

　　以上數據說明，帶電品類讓京東增收又增利;尤其是“高增長低費用”的反差，反映出京東核心電商的盈利能力仍在強化，且不依賴燒錢換增長，而是靠用戶主動復購實現利潤。

　　可以說，這份財報印證了東方證券關于“京東整體延續雙位數增長，其中1P模式(自營)GMV增速更高”的判斷;更印證了一個長期被市場低估的邏輯:京東對帶電品類的長期運營和掌控力，不僅是這家公司的“現金牛”，更是它抵御行業波動、構建生態協同的核心。

　　京東在帶電品類的市場地位，并非一日之功。十三年前，它以“自營+自建物流”模式切入家電市場時，外界多將其視為“燒錢游戲”。但隨著時間的推移，該模式逐漸構建起兩大壁壘。

　　一是履約能力。截至今年一季度，京東運營的1600多個倉庫，再加云倉生態平臺上2000多個云倉，讓它的倉儲網絡幾乎覆蓋全國所有的縣區，使核心城市履約時效提升到4小時。

　　實際上，京東的供應鏈優勢已經超越“物流快”的表面認知，它的履約能力和“送裝拆收一體化”的服務閉環，更能在政策紅利期轉化為獨特競爭力。

　　二是品牌和用戶心智。

　　京東“帶電品類專業運營商”的定位，已經轉化為實實在在的議價能力。大量頭部3C家電品牌把新品獨家首發權交給京東，正是看中它在這個品類的服務能力和用戶心智。

　　從用戶視角看，“上午買下午到”的時效、180天只換不修、以舊換新補貼自動核銷等服務，會直接降低決策風險。這種體驗一旦形成，會天然形成黏性。即便在其他平臺的比價沖擊下，用戶也很難因為小額優惠遷移到其他平臺，這種消費粘性在大家電等高客單價品類中尤為明顯。

　　即時零售:

　　增長可觀，投入可控

　　帶電品類對京東的意義不止這些，還有供應鏈能力外溢、用戶心智固化，以及整個生態的協同進化。

　　這就要提到京東的新業務。Q1是京東試水外賣業務的第一個季度，外界非常關心新業務是否會拖累公司利潤。

　　從財報數據來看，新業務的增長可觀、投入可控:

　　包含外賣業務的新業務板塊今年一季度營收57.5億元，同比增幅18.1%;經營虧損率從去年同期的13.8%擴大到23.1%。

　　表面上看虧損幅度增加了，不過，實際虧損金額(13.27億元)只占集團總經營利潤(105億元)的12.6%。

　　再結合新業務對商城業務的引流，以及京東零售經營利潤增長加快來看，新業務的戰略性投入遠未動搖盈利根基，它的戰略重點仍是，以低成本切入即時零售，再用即時零售的高頻流量“反哺”主站消費。

　　這也對應了京東即時零售的三張手牌:一是復用配送能力:京東將外賣訂單與原有物流網絡合并、錯峰調度，攤薄邊際成本，這是即時零售虧損可控的關鍵。

　　財報顯示，京東一季度履約開支占營收的比例，只從去年同期的6.5%，增加到了6.6%。而外賣單量已破日千萬單的門檻;京東集團CEO許冉在電話會上透露，外賣商家入駐門店數已超過百萬。

　　二是用戶心智強化:從3C家電到即時零售，從外賣到商超、醫藥等品類，京東豐富了更多消費場景，進一步強化了“快”的心智，增加了用戶黏性。京東在財報中強調，一季度用戶增長尤為強勁。

　　三是流量反哺:外賣帶來的流量導流到主站，可以提升平臺活躍度、反哺商超高頻消費。

　　效果已經反映在一季報中——包括“商超”、“時尚”在內的“日百”品類的營收，同比增長14.9%，遠超過去幾個季度的增速。

　　據一位日百商家透露，京東外賣上線后，店鋪有一定比例的新增用戶帶來了跨品類消費。也就是說，外賣是用戶高頻打開的入口，對京東平臺和商家來說都是不錯的“引流工具”。因為用戶在點外賣時，可能會順手購買其他商品。

　　在即時零售的戰役中，京東還打出了第四張手牌——全職騎手五險一金全覆蓋，包含個人繳納部分均由京東承擔;為兼職騎手提供“意外險”和“健康醫療險”。

　　這些投入并非純粹的成本項，實際是“成本換效率”的邏輯。騎手的福利保障增加了，可以直接提高平臺的運力穩定性和服務質量，聚集更多商家，吸引更多高凈值用戶。而這些用戶又能給商超貢獻更多利潤。

　　整體來看，京東新業務的擴張并非孤立行為，而是與核心業務形成了雙向賦能。這種循環的形成，會進一步加固京東在履約、品牌和用戶心智上的護城河。

　　結語:

　　電商三強，穩固格局下的錯位競爭

　　進入2025年，中國頭部電商平臺的競爭，依然暗流涌動，雖然都不再強調GMV，但有各自的增長故事，例如，京東出擊即時零售，淘天、拼多多分別講起AI、出海的故事。

　　京東即時零售的快速推進、多方驗證的GMV數字，也證實了一點:中國電商“貓狗拼”形成錯位競爭的同時，三足鼎立的格局仍非常穩固。

　　原因在于，雖然物流、支付這些基礎建設已經“公用化”，卷價格或細分市場的天花板相對較低，但很難再出現“新王當立”的反超:第一，三大電商平臺各自都有在某些品類上的絕對話語權，第二，不同用戶圈層的消費慣性，讓三強各自圈定用戶基本盤，形成微妙平衡——也就是說，三家在電商生態中都有不可替代性。

　　電商三強未來的競爭看點可能是，京東的即時零售能不能成、淘天的AI能不能顛覆體驗、拼多多的海外業務能不能復制國內市場的高增長。

　　今年一季度，京東用帶電品類的“確定性”和即時零售的“可能性”證明了自己。接下來，二季度商家增速和用戶留存率將成為關鍵觀察指標。而對于京東2025年的全年業績，交銀國際已經做出樂觀預測，稱2025年京東GMV增速約8%，營收增速區間8%-14%。

　　用一定時期內的成本投入換長期效率壁壘，再用這套基礎設施孵化新業務，這種策略一旦形成壁壘，會進一步鞏固護城河。