文|節點財經，作者|五洲

　　在美劇《權利的游戲》中，財政大臣培提爾 · 貝里席的生存之道是 " 混亂是階梯 "，他指一個人想要實現階層躍遷就要在混亂中抓住屬于自己的機會。

　　當前，對于投資者而言，廚電這個行業也足夠混亂，既有新舊品類替代的混亂，也有企業估值與業績增速不匹配的混亂，還有房地產未來行情不明朗的混亂。

　　諸多混亂下，近三個月該賽道的五家上市公司股價卻平均漲幅達到 50%，也就是說提前利用這些混亂布局的投資者已經跑贏市場上 99% 的投資者。

　　而在我們看來，這平均 50% 的股價漲幅中，既有廚電行業枷鎖被打開的估值釋放，比如疫情解封，房地產開始復蘇，原材料價格向下探等;也有過去逆勢增長的業績支撐，主要是那些線上渠道占比較高的企業，去年保持了增長韌勁。

　　不過，風水輪流轉，如果說去年那些受益于線上渠道紅利的廚電企業股價暴漲，那么今年線下渠道布局占優的企業可能會迎頭趕上。但無論如何，那些股價不匹配業績增長的企業將有明顯的調整風險。

　　復蘇與不確定性

　　最近，股價持續跌了近 20 個月的廚電企業迎來明顯回暖。

　　其中，市值約 300 億元的老板電器當前股價較去年 11 月初創新低的 20 元 / 股大漲 55.2%，同期四家集成灶行業上市公司火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的股價漲幅分別為 59.2%、32.3%、64.8%、36.8%。

　　也正是這波強力反彈之后，上述企業部分或或全部收回 2022 年全年的跌幅，比如老板電器當前股價 31.5 元，較 2022 年開年的 36 元僅落后不到 13%。

　　過去三個月，廚電企業的股價反彈力度之所以如此大?節點財經認為與去年牽制該行業的四條繩索中的三條松綁有關。

　　這四條牽制繩索分別為疫情困擾、房地產萎縮、原材料漲價與競爭加劇，目前已經松綁的一條繩索為疫情，另兩條顯松綁趨勢的分別為房地產的復蘇以及不銹鋼板價格的回落。

　　疫情對廚電企業的影響是全方位的，覆蓋生產、物流、客流、安裝等多個方面，如今這一大魔頭已經消失，廚電企業因此快速走上經營正軌。

　　其次，作為廚電產品的主要銷售對象，房地產行業去年創記錄的差行情壓制了廚電企業的估值。據投資者調研信息新房占傳統煙機銷售的五成左右，占集成灶產品的超八成，去年國內新房竣工面積、新房銷售面積、精裝修市場規模分別同比下滑 15%、26.7%、49%。

　　上述兩重困難中，廚電企業難有獨善其身的。

　　截至去年三季報，五家主要廚電上市公司中有四家企業營收微增，利潤下滑，只有億田智能一家營收增速達到雙位數，且凈利潤為正增長。

　　如果說疫情與房地產萎靡只是對廚電企業的營收端形成壓制，那么居高不下的原材料價格則有力沖擊了廚電企業的利潤。

　　公開信息顯示，2021 年 7 月 -2022 年 7 月，廚電產品的主要原材料 " 不銹鋼板 " 價格處在近三年高位，目前依然大幅高于 2019 年同期。

　　盡管疫情解除、廚電產品原材料價格出現回落，房地產領域也受益于政策的松綁以及疫情的解除出現復蘇跡象。

　　但是這種復蘇能到什么程度？尤其是對廚電產品銷量影響較大的新房竣工數據？

　　2022 年，全國房屋竣工面積為 8.62 億平方米，同比下滑 15%，其中住宅竣工面積為 6.25 億平方米，同比下滑 14.3%。而從 2022 年新開工面積以及房地產開發商土地購置面積等數據看，房屋竣工面積短期內的恢復情況并不容樂觀。

　　統計局數據顯示，去年我國房屋新開工面積約為 12.06 億平方米，同比下滑 39.4%，同期地產開發商土地購置面積超過 1 億平方米，同比下滑 53.4%。

　　兩項數據說明房地產開發商投資房地產的動力不足，這將影響未來三年內的新房竣工數據。

　　未來新房竣工數據會恢復到什么程度?無人得知。

　　替代與混戰

　　廚電行業是伴隨我國房地產紅利發展起來的，不過這一勢頭結束于 2018 年。

　　奧維云網數據顯示，我國廚電市場規模增速 2018 年后的四年中，有三年處在負增長中，整體市場規模也從 2018 年的最高點 1863 億元下降至 2022 年的 1586 億元。

　　能明顯看出，我國廚電市場早已進入了存量競爭階段。

　　然而，廚電賽道吸引資金地方是新型廚電產品對傳統廚電產品的替代趨勢，具體而言就是集成灶、洗碗機、嵌入式廚電對傳統獨立油煙機、燃氣灶、消毒柜產品的替代。

　　這也就不意外目前上市的五家廚電企業中，有四家是專業集成灶企業，僅一家為傳統廚電企業。

　　但事情遠遠沒有這么簡單。廚電賽道的矛盾不僅僅有新型廚電企業對傳統廚電企業的擠壓上，還體現在這些新型廚電企業之間的競爭，以及傳統廚電企業的反擊上，堪稱一輪又一輪的混戰。

　　首先，集成灶對傳統油煙機的替代效應非常明顯。奧維云網數據顯示，2015 年 -2021 年，國內油煙機銷量從 2671 萬臺降至 2150 萬臺，銷額從 341 億元降至 333 億元;同期，集成灶銷量從 57 萬臺升至 304 萬臺，銷額從 36 億元升至 256 億元。

　　2022 年，集成灶產品銷售額進一步上升至 259 億元，僅比油煙機銷售額 296 億元少 37 億元，也就說 2023 年集成灶將可能替代油煙機成為廚電第一大品類。

　　這就意味著，幾家集成灶企業業績有望實現持續增長，而像老板電器這樣收入高度依賴油煙機、燃氣灶，消毒柜的傳統廚電或將進一步受到擠壓。

　　其次，集成灶企業之間的競爭也十分激烈。

　　這種激烈體現在兩個方面，其一集成灶企業數量多，各方勢力都在介入，據悉方太、華帝小米、蘇泊爾、萬家樂、萬和以及美的、海爾等都有相關產品。集成灶企業 2022 年凈增加 33 個至 313 個。其二，行業排名容易更迭，比如 2020 年之前，浙江美大一直是集成灶行業的老大，2021 年卻被火星人代替。

　　最后，傳統廚電企業的反擊也很迅猛。

　　集成灶企業的快速崛起對傳統廚電企業形成較大威脅，但像老板電器這樣的廚電龍頭具備開發集成灶的相關技術，一旦這些企業主業穩定后，就會騰出手來進行反擊。目前老板電器的集成灶產品已經站穩了腳跟。奧維云網數據顯示，去年 12 月老板電器的三款集成灶產品占線下渠道集成灶 TOP10 的前三席。

　　但從營收體量上看，老板電器的集成灶產品尚不能與專業集成灶公司相比。去年上半年，老板電器集成灶產品僅實現 1.45 億元，占其總營收的 3.3%，同期火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的集成灶產品營收分別為 8.98 億元、7.43 億元、5.56 億元及 4.26 億元。

　　不過好在集成灶行業的競爭并未惡化，從均價上看，2022 年占集成灶產品類型比例最高的 " 蒸烤一體款 " 集成灶均價超過 10000 元，高于 2021 年同期。

　　這背后的邏輯是，集成灶產品仍在享受滲透率紅利。據奧維云網推總數據，集成灶的需求占比，即集成灶零售量 /(集成灶零售量 + 油煙機零售量)，從 2015 年的 2% 增長至了 2022 年的 14%。

　　即便集成灶產品無法全部替代傳統油煙機等產品，但 14% 的滲透率也意味著該行業發展尚在早期。

　　我們預計，2023 年，廚電行業的混戰仍將繼續，不過不同于 2022 年線上渠道占優的企業勝出，今年線下渠道占優的廚電企業有望迎來業績反轉。

　　短板與分化

　　從去年前三季度的業績看，浙江美大的 " 掉隊 " 十分明顯，公司營收與凈利潤增速雙雙為負，其余四家廚電企業營收都錄得正增長。

　　浙江美大在財報中解釋稱，公司營收出現負增長主要系疫情及宏觀經濟的影響。這其實是在找借口，畢竟外部環境對大家的影響都一樣。

　　節點財經認為浙江美大業績掉隊的直接原因是公司線上渠道短板被放大。2021 年，浙江美大將線上渠道交由第三方電商代運營機構，為其余廚電企業均是自營模式。

　　奧維云網渠道推總數據顯示，去年三季度，浙江美大的線上渠道的收入占比為 21%，同一口徑下火星人為 58%，億田智能為 61%，浙江美大落后明顯。

　　在我們看來，三年疫情對消費者線上購物的習慣進行了強化，即便如空調這樣過去強安裝、線下渠道占比較高的品類，如今格力電器也在全力轉型線上線下打通的新零售模式。浙江美大將線上渠道這個關鍵環節交給第三方，無疑也將未來零售的靈魂交給了別人。

　　火星人的短板在于盈利能力太弱。以去年前三季度為例，報告期浙江美大在營收不到 14 億元的基礎上實現了 3.7 億元的凈利潤，火星人在 16.4 億元的營收基礎上，凈利潤不到 2.2 億元。

　　按凈利率比較，火星人 13.2% 的凈利率不及浙江美大 26.7% 的一半，是廚電五家上市公司中最低的。

　　費用端對比浙江美大，火星人的銷售費用是對方的 3 倍，研發費用是對方的 2 倍，盡管加大研發費用的投入力度可以理解為火星人在彌補雙方之間的差距，但營銷費用過量投入堪稱 " 鋪張浪費 "。

　　這或許意味著 " 火星人暫時領先的市占率是建立在砸錢的基礎上，一旦高額的營銷投放下來，公司的市占率還能否保持領先？

　　老板電器的短板在于增速較高的新型廚電產品收入占比過低，而公司的兩大收入支柱——吸油煙機與燃氣灶面臨著嚴峻的市場萎縮挑戰，在這種背景下公司高達 18 倍的動態市盈率面臨著估值崩塌的風險。

　　首先，老板電器對增長較快的集成灶產品及集成洗碗機產品均有布局，但這兩大潛力品類目前對公司的營收貢獻較小，去年上半年洗碗機與集成灶兩大品類分別實現了 2.47 億元與 1.45 億元收入，合計占公司總收入的比例不到 9%。

　　其次，老板電器傳統廚電三件套——吸油煙機、燃氣灶、消毒柜(三者收入合計占比超七)增速放緩明顯。據節點財經統計，2017 年 -2021 年 5 年，老板電器上述三大核心產品收入的年復合增速分別為 6.3%、7.6%、2.5%。

　　除了核心業務的增長放緩，老板電器過去五年的營業利潤與凈利潤數據基本也均處在停滯的狀態，統計顯示 2017 年 -2020 年，老板電器的營業利潤與凈利潤的年復合增速分別為 4.9% 與 4.37%(剔除了 2021 年的低值)。

　　給予這樣一個缺乏成長性的傳統家電企業 18 倍的動態 PE，實在是有些冒風險。

　　值得一提是，方太這家未上市的頭部廚電企業在規模上再次實現了對老板電器的領先。2022 年方太總營收為 162.43 億元，同比增長約 5%，這一規模要較高于老板電器的不到 110 億元(估計值)高出 50 億元。

　　不過與老板電器相似的是，方太目前在傳統廚電產品之外打造的 " 集成烹飪中心 " 與 " 洗碗機 " 兩大產品剛剛起步，并不能為公司總收入貢獻多少增量，未來能否成為第二增長曲線還需要觀察。

　　此外，分化還體現在火星人與浙江美大兩家估值上，當前火星人 PE(TTM)超過 40 倍，浙江美大僅為 15 倍，想一想這兩家公司的估值溢價會差上 1.6 倍嗎?

　　論研發實力與線下經銷渠道資源火星人均不及浙江美大，就因為后者砸錢換市場份額的戰略，以及線上渠道的優勢?以此溢價未免過于樂觀。

　　這些分化的背后隱藏著投資機會，聰明的投資者不會為公司的差異化戰略買單，也不會去理會業績與估值不匹配的公司，他們要做的是在前景明朗的前提下，抓住那些市場定價錯誤的機會。

　　2023 年，廚電企業會在地產復蘇不明朗的混沌，以及線下渠道恢復的反轉與行業內部的混戰中取得怎樣的成績，我們拭目以待。